赎回潮蔓延，半流动性基金面临大考

据英国《金融时报》报道，私募信贷巨头Cliffwater在一季度对旗下330亿美元旗舰基金实施赎回限制，面对占总份额14%的提款请求，仅批准约一半。紧随其后，摩根士丹利也对76亿美元的North Haven Private Income Fund设定提款上限，满足率不足五成。 HPS、Blackstone旗下Bcred、Blue Owl及Ares等机构亦相继采取限制措施。尽管部分基金仍可部分兑付，但蓝鸟资本（Blue Owl）已对另一只基金实施永久性赎回冻结，凸显行业整体压力。 Cliffwater正通过出售贷款组合筹资10亿美元，并计划吸引30亿美元新承诺以缓解资金流出。该公司强调2025年回报率达8.9%，净杠杆率仅为0.23倍，远低于同业水平。 此类基金原被宣传为投资私募信贷的便捷渠道，但因底层资产交易稀少，实际流动性极低，导致市场情绪波动时极易引发集中赎回。

估值虚高引发套利，挤兑风险凸显

投资者撤资的核心原因在于净资产值（NAV）套利。公开市场软件类股票及相关债务持续下跌，而私募机构未及时下调持仓估值，形成账面价值与实际市价之间的差距。 若基金宣称贷款价值100美元，而市场实际仅值98美元，投资者便倾向于按账面价格赎回变现。这种行为引发连锁反应：一旦基金以高价兑付，剩余资产价值被摊薄，更多人加入赎回行列，形成类似银行挤兑的动态压力。 为应对估值不透明问题，部分机构正提升披露频率。Apollo Global Management联席总裁John Zito表示，公司正筹备按月发布信贷基金净值，目标实现每日报告并引入第三方估值机制。

摩根大通主动出击，收紧杠杆融资

在内部资金流失的同时，外部融资渠道亦遭收紧。摩根大通已下调部分私募机构投资组合中软件类贷款的抵押品估值，相关贷款多集中于受人工智能冲击较大的企业。 该行凭借特殊条款保留随时重新估值的权利，相较多数银行更早启动风险控制。此举旨在提前压缩可用信贷额度，避免危机爆发后被动应对。 此前，摩根大通首席执行官Jamie Dimon已多次表达审慎态度。高管Troy Rohrbaugh称，该行在私募信贷风险方面正变得更加保守。一位基金负责人证实，过去三个月内，摩根大通在提供后端杠杆方面明显趋紧。

行业扩张逻辑受损，后续风险存疑

私募信贷自2020年底以来迅速扩张，依赖银行杠杆融资实现大规模融资能力，一度具备与传统银行竞争收购融资的能力。 然而，大量底层资产形成于居家办公热潮推动的软件估值高企期。随着企业现金流预期下调，相关债务将在未来数年陆续到期，届时市场环境已显著变化。 尽管当前机构仍坚称软件公司持续增长，贷款履约正常，但摩根大通率先行动，叠加散户赎回压力持续高位，市场对行业流动性与估值透明度的关注将持续升温。