以太坊代币经济模型遭质疑：机构做空引发市场震荡

华尔街知名做空机构Culper Research宣布正在做空以太坊（ETH）及其关联证券，如Bitmine（BMNR）。该机构认为，2025年12月的Fusaka升级对以太坊的代币经济模型造成结构性破坏，核心问题源于开发者对需求弹性的误判。

Fusaka升级后链上活动真实性存疑

Fusaka升级将区块gas limit从45M提升至60M，旨在扩大Layer1容量。然而，实际结果是gas费用下降约90%，远超预期。这一变化导致区块空间过剩，催生大量低价值地址投毒与粉尘攻击行为。 数据显示，95%的新钱包增长来自新创建的粉尘地址；投毒攻击数量增长超过3倍，且解释了超过50%的交易量增长。目前，投毒交易已占所有以太坊交易的22.5%。

Vitalik被指知情抛售，多头立场面临挑战

报告指出，尽管Vitalik Buterin曾公开表示将出售16,384 ETH用于资助基金会“紧缩期”，但此后已累计减持超19,300 ETH，并持续卖出。这被解读为对代币经济模型崩坏的实质性回应。 与此同时，多头代表Tom Lee仍坚持认为以太坊基本面改善，依赖活跃地址与交易量增长作为机构采用证据。但研究显示，这些数据主要由恶意地址行为驱动，无法反映真实使用需求。

验证者收益下滑与生态外流加剧下行压力

gas限制提升使每单位gas的小费收入下降40%-50%，直接削弱验证者收益，进而影响质押意愿与高价值交易活动。这一飞轮效应正推动网络吸引力下降。 此外，以太坊开发者增长率仅为6%，远低于Solana的29%。人才流失、机构转向其他链以及DEX交易量被超越，均表明其生态竞争力正在减弱。

市场走向何方？

报告认为，当前以太坊正处于一个关键转折点。若代币经济模型无法修复，价格将持续承压。投资者需警惕虚假繁荣背后的深层风险，关注链上真实活动与经济激励机制的可持续性。