稳定资产 = 合成备兑看涨期权

Vitalik 的设计将 1 单位 ETH 拆分为两类权益：P（稳定端）和 N（上涨端）。P 捕获 ETH 价格低于某一执行价的部分价值，N 则获得超出该执行价的全部上涨收益。两者之和始终等于 1 ETH，因此系统无需债务、保证金或清算机制，从根本上规避了传统 CDP 稳定币的核心风险。 例如，当 ETH 价格为 2,500 美元、执行价设为 1,500 美元时，P 在 ETH ≥ 1,500 美元区间内表现得像一个价值稳定的资产；一旦 ETH 跌破该价位，P 才开始承担下行风险。而 N 则相当于持有一份深度实值看涨期权，享有全部上行空间。 这种结构本质上是一种合成备兑看涨期权——并非通过市场买卖期权实现，而是通过权益拆分重构出相同的收益特征。

挑战：展期滑点与买方持续性

要让 P 接近稳定币的表现，必须不断将执行价向下调整并滚动展期，形成一套持续运作的期权展期程序。但这一过程面临多重难题：
  • 展期滑点：频繁调整执行价会带来显著交易成本；
  • 抢跑风险：若展期时间或参数公开固定，套利者可提前布局抽取价值；
  • 买方稀缺：每一份 P 背后都需有人持有对应的 N，即一种无资金费率、无清算风险的杠杆 ETH 多头。
问题在于：谁愿意长期、大规模地持有这种特定形式的杠杆多头？虽然相比永续合约，N 提供了更安全的杠杆敞口，但其资本效率较低、集成复杂，对做市商和投机者吸引力有限。

Rysk 的经验：从“交易产品”转向“收益引擎”

DeFi 期权协议 Rysk 的创始人 Dan Rysk 指出，过去期权难以规模化，正是因为将其定位为直接交易工具。而在 Rysk V12 中，期权被用作收益生成机制：用户质押 ETH 并卖出备兑看涨期权获取期权费，做市商则通过 RFQ 机制竞争购买该风险敞口，无需抵押、资本效率更高。 这种设计确保双方都有真实动机参与，不依赖代币激励，也避免了强加非自然头寸。Vitalik 的提案与 Rysk 的底层逻辑高度一致——足额抵押、无清算、无对手方风险、到期实物交割。

期权的真正机会：成为 DeFi 基础设施

作者认为，期权在 DeFi 中的未来，或许不是成为下一个永续合约，而是作为下一代链上金融产品的定价与风险分配引擎。无论是稳定币、结构化收益产品，还是指数化资产，都可以在其底层嵌入期权逻辑，实现更灵活的风险管理与收益设计。 目前，Rysk 已在 HyperEVM 上线，并部署至以太坊主网，即将向公众开放。作者呼吁开发者探索基于期权模块的新产品形态。 正如文章结尾所言：“期权是基础模块。真正有意思的，是在它之上构建出来的东西。”